Årets julenøtt er hentet fra en eksamen i foretaksfinansiering. Utfordringen er å løse et etisk problem — uten å bli fattigmann!

Å kaste ressurser ut vinduet er hverken bærekraftig eller etisk forsvarlig. Men alt maset om etikk og bærekraft kan føre til at en rasjonell utnyttelse av ressursene settes til side til fordel for irrasjonelle valg basert på følelser som forveksles med etiske betraktninger.

Det er eksamenstid. Det betyr sensurtid for oss forelesere. Ikke bare i egne kurs, men også som klagesensor ved egen institusjon og som ekstern sensor ved andre institusjoner. Da får vi lese hva studentene tenker om mange interessante problemstillinger.

Her vil jeg drøfte besvarelsen av en eksamensoppgave som illustrerer hvor lett det er å kaste ressurser ut vinduet fordi man har etikkskylappene på:

Det jeg presenterer her er en forkortet versjon av oppgaven hvor søkelyset er satt på det siste av mange delspørsmål hvor studenten skulle drøfte mulige finansieringsløsninger i en situasjon hvor uetisk adferd kan oppstå (moralsk hasard på fagspråket).

Vi har et vindkraftselskap Wind AS som vurderer to gjensidig utelukkende prosjekt A og B (for eksempel to ulike tekniske løsninger for en vindmøllepark) som begge krever en investering på 500 millioner kroner.

Vi er nå på tidspunkt 0. Selskapet har allerede en eksisterende virksomhet, samt 500 millioner kroner i gjeld som forfaller en gang i fremtiden, på tidspunkt 1. Selskapet har ingen kontanter tilgjengelig nå, så en eventuell investering må finansieres med friske midler. Både eksisterende virksomhet og eventuelt prosjekt forventes realisert i form av kontanter på tidspunkt 1.

Det finnes tre mulige scenario for tidspunkt 1 med tilhørende sannsynligheter, samt kontantbeløpene man blir sittende igjen med (kontantstrømmen) oppgitt i millioner kroner, forventningsverdiene er kalkulert på siste linje, se tabell 1:

For å slippe for mye distraherende matematikk, sier vi at markedsrenten er null og at aktørene ikke krever kompensasjon for risiko. Da kan kontantsummen på tidspunkt 0 sammenlignes direkte med kontantsummene på tidspunkt 1.

Vi observer umiddelbart at eksisterende virksomhet vil gi en kontantstrøm på minimum 500 millioner (scenario 2), slik at den eksisterende gjelden kan tilbakebetales i alle tre scenario (dvs. med 100 prosent sikkerhet).

Vi observer også at forventet utbetaling fra prosjekt A er 600 millioner mens forventet utbetaling fra prosjekt B er 650 millioner. Siden investeringen bare er 500 millioner vil begge være lønnsomme valg, men prosjekt B er definitivt bedre enn prosjekt A.

Det er derimot noe vanskeligere å finansiere prosjekt B enn prosjekt A, siden utbetalingen til prosjekt B er så dårlig i scenario 2. Dette blir klarere hvis vi summerer opp kontantstrømmen fra eksisterende virksomhet med kontantstrømmene fra enten prosjekt A eller prosjekt B, se tabell 2:

Å øke gjelden fra 500 millioner til 1 milliard for å investere i prosjekt A er ikke noe problem, for Wind AS er i stand til å betale minimum 1,1 milliard (scenario 3) ved tidspunkt 1. Tilsvarende finansiering vil derimot føre til problemer for kreditor hvis prosjekt B velges, for selskapet har bare 600 millioner tilgjengelig i scenario 2, og kan derfor ikke betale tilbake 1 milliard.

Siden aksjonærene har begrenset ansvar vil ikke kreditor kunne sende regning videre til aksjonærene heller. Vi ser dette lettere hvis vi splitter opp utbetalingene til eier(E) og kreditor(G), se tabell 3:

Når kreditor mottar 1 milliard i scenario 1 og 3, men bare 600 millioner i scenario 2, blir forventet utbetaling til kreditor 800 millioner. Det er en dårlig deal når man har lånt ut 1 milliard.

Det som forverrer problemet, er at prosjekt B er svært attraktivt for eierne i selskapet. Vi ser at eierne forventes å motta 200 millioner hvis prosjekt A blir valgt, mens eierne kan forvente seg hele 450 millioner hvis prosjekt B blir valgt. Forskjellen på 250 millioner skyldes delvis at prosjekt B gir 50 millioner mer enn prosjekt A, de resterende 200 millioner skyldes imidlertid at forventet betaling til kreditor reduseres fra 1 milliard til 800 millioner når prosjekt B velges.

Nå finnes det flere løsninger på dette finansieringsproblemet. Den uetiske løsningen som ofte trekkes frem som en mulighet, er at eierne går til banken og sier at de skal sette i gang prosjekt A, for deretter å gå hjem med 500 millioner og sette i gang prosjekt B i stedet.

Grunnen til at vi underviser denne typen eksempler er nettopp for at fremtidige bankansatte ikke skal gå på den typen svindel.

Dette er et poeng gode studenter forstår. De peker på at det er uetisk å lure banken slik. Noen svarer at her må banken følge nøye med på at at prosjekt A velges, slik at de ikke blir lurt. Andre studenter svarer at eierne må passe på ryktet sitt og derfor velge prosjekt A.

Problemet med disse svarene er at prosjekt A er dårligere enn prosjekt B. Man kaster 50 millioner ut vinduet hvis prosjekt A velges.

Når vi snakker om finans får man ofte høre at det bare dreier seg om penger, men dette dreier seg ikke om penger. Penger er bare en målestokk. Pengene kommer her fra salg av grønn energi og symboliserer bare at det forventes mer strøm produsert ved prosjekt B enn ved prosjekt A. Det som går tapt ved valg av prosjekt A, er derfor strøm til en forventet markedsverdi på 50 millioner. Strøm rett ut av vinduet på grunn av skylapper.

Den korrekte løsningen er å investere i prosjekt B ved å sørge for at finansieringen blir rettferdig. Én måte å få dette til er ganske enkelt at banken låner ut 500 millioner til investeringen samtidig som den totale tilbakebetalingen settes til 1,4 milliard. Vi får da følgende utbetalinger til eier og kreditor, se tabell 4.

Vi ser at prosjekt A er fullstendig uinteressant for eierne med denne finansieringsløsningen fordi man aldri mottar noe som helst. Derfor er prosjekt B eneste relevante valg for eierne. Vi ser også at kreditor mottar en rettferdig tilbakebetaling på 1 milliard. Dermed har vi både maksimert kaken og fått en rettferdig løsning som begge parter kan akseptere.

Det finnes også andre løsninger som sørger for at prosjekt B settes i gang. F.eks. kan prosjekt B helt eller delvis finansieres med ny egenkapital slik at kreditor ikke blir skadelidende i scenario 2.

Det som overrasket meg med denne eksamensoppgaven var hvor mange gode studenter som faktisk er villig til å kaste ressurser ut vinduet fordi de henger seg opp i det man tror er etiske betraktninger fremfor å maksimere kaken.

Oppgaven viser også hvordan relativt enkle rasjonelle valg kan gjøre noen mennesker 50 millioner kroner rikere enn andre. Det var tross alt 10-15 prosent av studentene som foreslo en konstruktiv løsning langs de linjer jeg har skissert her.

Et viktig poeng er også at det finnes mange rettferdige løsninger som gjør deg til fattigmann. Man kan f.eks. la være å sette i gang noen av prosjektene. Det finnes langt færre rettferdige løsninger som maksimerer kaken.

Det er altså forskjell på å maksimere kaken og å bake fattigmann. Og med det sier jeg god jul og lykke til med kakebaksten.

–> Arve Hjelseth, Knut Peder Heen og Hans Petter Iversen skriver fast i Panorama.